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魯政委:中國經濟轉折前夜:當前核心問題真正根源終于找到了

文章來源:鳳凰财經綜合 發布時間:2015-09-28
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摘要:跌破榮枯線的中國PMI指數,誘發國際大宗商品價格下跌,并造成市場對年内中國經濟濟能否保住7%的廣泛懷疑。雖然第三季度GDP會跌破7%,但第四季度應該會再度反彈到7%之上,全年能夠保住7%。但存在的問題依然值得高度關注:财政資金日益緊張,令财政投資的可持續性存在問題;财政投資本質上是為了“買時間”以換取經濟内生動力的增強,但到目前卻是企業景氣每況愈下。

究其原因,是目前對造成中國經濟低迷的根本原因認識不清,并非政策部門所高度重視的“融資貴”,而是實際有效彙率高估所造成的“産業空心化”,由此造成第二産業中的企業不分大小、普遍生存困難。

我們建議繼續推進人民币彙率市場化改革,修正人民币彙率高估。否則,在資本開放政策持續推出的背景下,按照目前模式長時間維穩彙率,将讓中國承受““亞洲金融危機”重演的巨大風險。

1、悲觀之源

PMI破榮枯線,國際大宗商品價格重挫。9月23日公布的财新PMI預覽值47.0,這已是自2014年12月首次跌破50榮枯線以來的第九個低于50的月份,其間僅隻有2015年2月一個月曾短暫反彈到了50之上。而一貫具有強烈抗跌特點的官方PMI,也在8月份跌破了榮枯線50(參見圖表1),由此導緻市場情緒異常悲觀。受其影響,各個品種的國際大宗商品價格也都一跌再跌(參見圖表2)。市場上關于國際礦業巨頭嘉能可陷入危機的傳聞,也開始出現。

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上述情形直接讓人懷疑年内中國經濟是否最終能夠保住7%?

2、轉折前夜

面對上述悲觀預期,我們的分析顯示:中國經濟的下滑态勢已被止住,雖然第三季度會跌破7%,但第四季度可望占上7%,預計全年能夠實現7%的預期目标。

首先,消費已基本企穩。根據圖表3提供的數據,無論是從名義增速還是從實際增速來看,社會消費品零售總額均在下滑到今年4月份之後出現企穩,此後穩步回升。其中,8月份當月社會消費品零售增速反彈到了10.8%,達到了年内最高水平,由此也帶動累計同比增速出現回升。當月實際增速也連續兩個月穩定在了10.4%的水平上。

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其次,投資企穩的先行指标已經出現。根據圖表4提供的資料,8月份固定資産投資累計同比增速10.9%,較上月的11.2%繼續下滑0.3個百分點。但我們注意到,固定資産投資的資金來源累計同比增速已在5月份觸底之後開始回升,8月份為6.8%,較5月份6.0%回升了0.8個百分點。其中,特别是國家預算内資金累計同比回升速度更快,已從4月份的7.2%回升到了8月份的21.1%。

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我們此前的研究認為,造成目前投資啟而不動的關鍵,不僅僅是資金緊張,更為重要的是缺少“資本金”,建議根據項目類型下調甚至完全取消項目資本金要求。我們的建議在此後被國務院接納了:8月5日有消息稱,國家開發銀行和農業發展銀行将在未來三年裡發行1.2萬金融債,用作“項目資本金”;9月1日國務院常務會議進一步明确下調投資重點領域的項目資本金,特别是對“城市地下綜合管廊和急需的停場項目,以及經國務院批準、情況特殊的國家重大項目資本金比例可比規定的再适當降低。”

一方面是固定資産投資資金來源累計同比增速的回升,特别是财政預算内資金增速的快速回升,意味着項目資本金的到位速度在加快;另一方面是項目資本金比例的顯著下調,意味着相同财政資金投入可撬動更大規模的項目。二者共同昭示,未來固定資産投資即将企穩回升。

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第三,基數變化有助于全年保7%。7%的預期目标是一個同比值,其一方面受當季環比增速的影響,另外一方面也受去年同期基數的影響。圖表5提供的資料顯示,從環比來看,第二季度1.8%的增速是2014年以來的較高增速。從經驗規律來看,一般上季度環比讀數高、下一季度環比讀數就會略低一些。照此推斷,第三季度GDP環比增速應該會低于1.8%,但第四季度則會出現反彈。從基數來看,給定環比,同比與去年同期基數(去年環比)高低有關,而去年第三季度環比增速2.0%,處于較高水平。綜合環比和基數:第三季度GDP同比跌破7.0%将是大概率事件;但與此同時,第四季度站上7.0%也會是大概率事件。

3、“穩”的問題與政策建議

雖然年内GDP增速可以守住7.0%,但仍然需要思考的兩個問題是:第一,7%還是企業景氣的合适測量指标嗎?第二,這種穩住具有可持續性嗎?

對于第一個問題,圖表6提供的資料顯示,雖然自2013年以來,我國GDP波動總體較小,近乎是平的;但與此同時,工業企業利潤增速在基數本身并不高的情況下,卻自2014年第四季度之後卻出現了大幅下滑。李克強總理說:保7.0%主要是為保就業。但是,如果在GDP維持住了7.0%的情況下,工業企業利潤卻大幅下滑,持續下去,必然就業最終也是無法穩住的。

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對于第二個問題,正如我們前文所分析的,我們相信全年可以保住7.0%,主要其實是兩點:一是GDP的低基數(特别是第四季度),二是政府投資的逐步發力。對于前者所助推的讀數達标,僅僅是數字安慰,而與經濟基本面的改善關系不大;對于後者,政府投資則需要關注政府投資的可持續性和經濟内生動力的增強。

從可持續性來看,由于企業困難、财政收入增速不斷放緩,政府可支配的财政資源越來越緊張。圖表7提供的月度财政收支差額數據顯示,自3月份以來,今年的财政收支差額已是最近七年來的最低值,而這是在中國經濟和财政收、支總規模總體不斷擴大的背景下出現的,折射出政府推動基礎設施投資的可持續性存在疑問。

從内動動力來看,客觀來說,政府推動基礎設施投資的目的,主要是為争取經濟内生動力的逐步恢複赢得時間。但是, PMI恰恰顯示内生動力不僅沒有恢複迹象,反倒還每況愈下。站在企業的角度,原因很簡單:掙不到錢!

如果進一步分析掙不到錢的原因,我們發現,一直為國務院所高度重視的所謂“融資貴”,其實并不是關鍵因素。

圖表8提供的以煤炭行業為例所進行的财務分析清晰顯示了這一點:在所考察的四個樣本期中,營業利潤和銷售毛利率最低的和最高的相比,下降了超過一半;然而,其綜合借款利率最高和最低竟然隻差15bp,帶息負債比率最高和最低也隻差9個百分點,僅此兩者綜合絕對不足以令營業利潤和銷售毛利率下降一半;進一步的觀察顯示,煤炭行業的總資産周轉率最低時期和最高時期相比,大幅下降了一半,由此所反映的供給過剩、産品銷售困難才是導緻煤炭企業利潤大幅下滑的關鍵。這與我們在現實中感受到的情況一緻:有很多企業,即使是零利率貸款給它,其到期也無法保證能夠按時償還本金。

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而我們的長期分析發現,在我國目前的經濟中,狀況最差的是第二産業(不僅僅是出口企業)。而從可貿易程度來看,第二産業可貿易程度最高,受到實際有效彙率高估的沖擊最大。這種邏輯推理,得到了圖表9所提供的經驗數據的支持:中國工業企業的利潤增速,與人民币實際有效彙率反向變化,凡是人民币實際有效彙率偏高的時期,都是工業企業利潤增速很低的時期;反之亦然。

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進一步地,我們采用11個新興經濟體實際有效彙率均值與人民币實際有效彙率的比較即“11個經濟體-中國”來衡量人民币實際有效彙率在經驗上的高估程度(凡是這個差值為正,就表示人民币低估;反之,為負表示人民币高估)。結果顯示,“11個經濟體-中國”與第二産業在國民經濟中占比的軌迹,居然完全一緻(參見圖表10)。這清晰顯示了當前中國經濟的核心問題,其實就是所有本币實際有效彙率高估的經濟體都會出現的“産業空心化”現象,也是政策當局自2012年以來就百思不得其解的“脫實向虛”、“金融不支持實體”等問題的真正根源。邏輯一緻但更為重要的是,“11個經濟體-中國”更與中國過去二十年來GDP的增速完全一緻(參見圖表11)。

因而,如果我們指望經濟内生動力真正能夠增強,必須堅定推進人民币彙率市場化改革,修正人民币實際有效彙率的高估。

8月11日啟動新一輪彙改至今,在已經坐實了市場貶值預期的情況下,一方面堅守彙率水平,另外一方面卻在形式上不斷推出資本項目開放的新政策,在眼下這固然是為加入SDR所必須,但倘若持續如此堅守,“彙率彈性與資本開放程度的不兼容”将會置中國經濟于巨大風險之中,這種态勢顯然已經走到了中國經濟可能發生大轉折的十字路口:

第一條路,彙率市場化改革繼續向前推進,中國經濟就此走出低迷,持續複蘇;

第二條路,倘若繼續按照目前狀況長期堅守,“彙率彈性與資本開放程度的不兼容”将會置中國經濟于巨大風險之中。

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